近年来，辖区上市公司屡屡出现并购失败案例，特别是业绩对赌型并购。并购失败易引发上市公司资产减值、业绩下滑、法律纠纷等系列问题，甚至出现部分并购标的公司为实现业绩对赌实施财务造假，导致上市公司财务信息失真，严重干扰了资本市场发展秩序。为推动辖区上市公司强化对并购标的公司及子公司的管控能力，防范并购风险，提高上市公司质量，我局进行监管提示如下：

       一、“对赌型”并购交易未达预期的主要情形

       2015 年至今，辖区上市公司“对赌型”并购交易共计227单，涉及130 家公司，标的公司未完成业绩承诺的有77单，占比达34%；完成业绩承诺的并购交易，后续双方能够融合发展、标的公司业绩未大幅下滑、相关商誉未计提减值准备的更是少之又少。可以说，辖区上市公司近年来的“对赌型”并购交易成功案例不多。具体如下：

       一是标的公司无法完成业绩承诺。有的标的公司被收购第一年就出现经营困难，有的公司对赌期内完成业绩承诺不及50%。在未完成业绩承诺后，有的标的公司拒不履行业绩补偿承诺，导致双方对簿公堂。

       二是标的公司业绩承诺期精准达标。据统计，辖区2015 年以来完成业绩承诺的“对赌型”并购交易共150 单，但其中，业绩承诺完成率低于101%的有36 单、低于105%的达77 单，“精准达标”的超过一半。

       三是整合效果不佳、业绩大幅下滑。部分业绩精准达标的标的公司，在期后出现了业绩大幅下滑，甚至出现核心团队集体离职。并购双方能够深度融合、有效整合、业绩增长的成功案例并不多见。

       二、并购交易主要风险点

通过对辖区典型失败案例的深入研究，北京证监局梳理了并购交易各环节中主要问题和风险，提醒辖区上市公司予以关注和重视。

       （一）筹划阶段

       一是未审慎评估并购必要性，盲目并购。一些公司被中介机构或机构投资者推动，盲目追逐市场热点，“跟风”并购，甚至跨界进军陌生业务领域。二是目标过于宏大，难以落地实施。一些公司希望通过并购重组快速成为行业龙头，制定的并购战略涉及多家标的公司。三是双方沟通不充分，发展理念差异大。企业文化难以有效融合，甚至引发分歧和矛盾。

       （二）执行阶段

       一是上市公司未深入参与尽职调查，对标的公司认识不充分。大部分上市公司主要委托中介机构开展尽职调查工作，公司人员参与较少，对标的公司缺乏客观认识，导致风险评估不充分。二是高估值埋下系列隐患，成为交易失败的导火索。标的公司为获得高估值倾向于乐观估计未来增长幅度，同时伴有高业绩承诺，在无法实现夸大的业绩承诺时，极可能通过造假方式规避补偿约定。高估值还会带来高商誉，不可避免地带来减值风险。三是现金支付比例和时间设置不合理。部分交易对价中现金支付比例过大，且约定于交易时点全部支付，既给上市公司带来流动性压力，也无法让标的公司与上市公司形成利益绑定，在业绩承诺未完成时很难追究承诺方补偿责任。

       （三）整合阶段

       一是过分重视业绩承诺，忽略并购标的长远发展。部分上市公司对标的公司仅设置利润考核指标，无其他考核要求，仅派驻董事、财务负责人进行形式管理，对标的公司管理层高度授权，为完成业绩承诺，标的公司很有可能采取减少如研发投入等必要支出的激进措施，为了短期利润放弃长期战略，甚至选择财务造假，粉饰报表。二是管理能力欠缺，难以有效整合。一些上市公司忽视内涵式发展，管理能力跟不上扩张速度，派驻的管理人员被标的公司架空，形同虚设，难以与标的公司有效整合。三是忽视培训教育，合规风险频发。并购交易必然带来高管人员、关联方、重大事项等的新增，一些上市公司未对新增人员及事务给予充分关注，导致违法违规问题频发，影响了公司形象。一些标的公司内控管理不严格、财务核算不规范，严重影响了上市公司信息披露质量。

       三、监管要求

       北京证监局提醒辖区上市公司高度关注上述风险点，建立机制、完善方法，有效防范相关风险。

       （一）找准定位，坚决优先发展主业

       并购重组交易应当有助于强化上市公司的核心竞争力，只有主业突出、技术精良、优势独特的上市公司才能在资本市场中脱颖而出，获得应有的市场价值。因此，上市公司应优先发展主业，通过并购交易拓展产业链上下游、开拓市场范围，首先在熟悉的产业内成为行业龙头，再考虑进一步扩张发展版图，聚焦实业、做精主业，培育长期价值。

       （二）明确目标，充分做好交易准备

       上市公司应当客观分析自身特点和需求，建立清晰的目标导向，制定明确的并购战略，扎实做好各项准备工作。在有意向并购前，应当充分对业务协作模式、经营管理理念、长期发展战略、交易价款支付方式等进行全面、细致的沟通，探讨双方合作的可行性，若存在难以融合的分歧需及时终止谈判，避免更大的损失。

       （三）科学决策，全面完善交易方案

       并购重组交易的顺利开展离不开全流程的谨慎布局、专业判断。一是主动参与尽调工作，掌握标的公司真实情况。深入接触标的公司，实地了解其公司文化、管理风格、员工面貌、生产经营特点、财务状况等，不能仅依赖于中介机构的判断。同时，要防范尽调过程中的利益输送问题，确保公司及中介机构调查人员的客观公正。二是理性定价，谨慎采取会计处理。充分运用尽调结果，将标的公司存在的缺陷充分体现在估值过程中，避免价格过高。在会计处理中，充分识别标的公司的无形资产，降低商誉规模。三是依法维权，完善合同约束条款。设置具体、可行的同业禁止、业绩补偿、其他缺陷弥补、核心技术保护等条款，确保日后产生问题时能够通过仲裁、诉讼等法律途径维护上市公司权益，明确整合发展的具体约定，统一共识，减少标的公司抵触情绪。四是充分发挥“三会一层”和专业机构作用。确定并购方案时充分借鉴外部行业专家、财务专家意见，科学论证方案可行性和完善性，降低少数人决策的误判风险。

       （四）互利共赢，提高整合管理能力

       上市公司在交易完成后应当尽快将标的公司纳入产业版图，整合资源做大做强。一是全面看待业绩承诺，不因单纯的业绩考核要求而与标的公司保持独立，错失协同发展的黄金期，避免标的公司短视经营、管理失控的风险。二是提高管理能力，重视制度层面和文化层面的传输渗透。通过制度约束标的公司行为，通过文化凝聚标的公司人心，与标的公司融合为有机整体，同时，重视管理记录留痕，为将来可能发生的权责纠纷留存证据资料。三是加强内部培训，防范合规风险。及时对标的公司关键人员开展资本市场法律法规培训，杜绝信息披露和股权变动违法违规行为，在标的公司发生减值迹象时及时开展减值测试，客观计提资产减值准备金额，不得利用商誉减值调节利润。

       北京证监局同时提醒审计机构，充分发挥资本市场“看门人”职责，避免审计失败。审计机构应高度重视对并购标的进行审计前的准备工作，综合考虑业务难度和风险确定审计费用，不搞低价竞争，从而为接下来的审计工作提供充分的人力、物力保障；审计时委派足够的经验人员对并购标的相关事项进行审计，尤其是加强对函证工作的全程控制，保持职业怀疑态度，适时追加审计程序，以有效应对重大错报风险；必要时加强与监管机构沟通，严格按照审计准则要求发表恰当意见，共同维护证券市场秩序。

       近年来，北京证监局一直践行中国证监会“建制度、不干预、零容忍”的工作方针，始终重视梳理并购交易相关经验和风险，通过多种方式传达监管要求，对交易失败产生的信息披露问题、承诺履行问题、重大诉讼问题等，严格采取行政执法手段追究交易双方责任。辖区上市公司务必吸取经验教训，理性开展资本运作，完善风险防控机制，真正发挥并购交易盘活资产的重要作用，稳步实现做大做强的发展目标，推动上市公司质量不断提升。

摘自：北京证监局《会计及评估监管工作通讯》二〇二一年第三期（总第 41 期）